《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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